商业分析的演绎框架

上节补充：财务政策

国家预算收与支

• 收入：税收相关政策：减税
• 支出：财政赤字相关政策：地方债

调节作用

相较于货币政策

• 调节收入分配结构
• 调节资金在不同行业中的分配

调节空间

• 首要目标

  • 并不是支撑国家经济发展，而是保持财政纪律，可持续

• 收入和支出合理的匹配，控制赤字率

  • 支出不能超过太多收入
  • 赤字率过高->财政脆弱，不可持续
    • 97年亚洲金融风暴，索罗斯狙击泰铢，做空英镑
      • 因为泰国财政赤字率太高，不足以持续性覆盖支出，发生了债务危机
      • 国家信用⤵，汇率⤵贬值比较厉害。
    • 经济⤴收入⤴赤字率⤵汇率⤴

• 国家的支出立法，形成预算法

  • 安排下一年财政调配

研究思路

演绎法（deduction）

• 从根到叶
• 第一性思维原理：马斯克
• 从一个点不断推导和论证
• 适合创新，事物本质
• 风险：推演过程是否合理？
• 例子
  • 马斯克要造特斯拉的时候，一开始的问题就是电池成本昂贵，如果归纳法就可能造不下去，因为同期行业公司的电池就是很昂贵；而马斯克就是从做电池出发，分解出很多化学元素的成本，看看那些什么方法可以减少成本，层层分解，把成本结构进行优化，最后特斯拉的电池要比市面上的成本效率都低很多。如果只是靠类比的话，这个项目就放弃掉了。
  • 乔布斯认为不需要做市场调研

归纳法（induction）

• 从叶到根
• 简单，省时省力
• 早期市场可能成功，成熟市场必然失败
• 风险：假设现存的东西是相对合理的
• 例子：研究公司/行业
  • 比如你研究一款社交app，就可以参考微信、Facebook是什么功能、布局、特征，然后用这些特征作为参考系，锚定在上面设计产品
  • 比如互联网公司小明共享单车，你要做的他公司研究，比较直接的方法就是去研究摩拜等单车的模式，通过研究同行业的类别，得出结论小明的单车值不值得投资

完整分析框架中

• 推导过程靠演绎
• 数据靠归纳

推演是否值得投资某家公司

为了赚钱 max(p1-p0）

企业业绩是否能够持续成长

盈利=收入-成本 增长如何

• 收入分析
  • 不同产品带来收入比例，利润率
    • 例如星巴克的产品，有咖啡、面包、蛋糕等，他的利润率最高的还是咖啡
  • 收入=产品销量数量*价格
    • 价格弹性
      • 价格⤵销量⤴很少->价格弹性低（刚性需求）；价格⤵销量⤴很多->价格弹性高
    • 定价->max(产品销量数量*价格)
  • 地域、人口特征
    • 苹果就会分美国市场、中国市场、欧洲市场，中国市场贡献了更多的边际收益
  • 案例1：互联网游戏公司
    • 付费用户数（100w）* 人均付费额/付费单价（ARPU)（1k）= 收入（10个亿）
    • 在线用户总数,代表[市场占用率]
    • ARPU代表[忠诚度],忠诚度⤴越容易付钱
    • 付费用户数/在线用户总数=转化率
      • 代表[用户粘性]，粘性⤴就越容易付钱
    • 用户数可以分为注册用户、付费用户等用户漏斗
  • 案例2：公众号
    • 有多少用户、活跃多少、付费多少
    • 公众号收入提升就是要提高粉丝、提高打开率、提高单个用户的付费金额、提高活跃用户的付费转化
• 影响收入因素
  • 研究行业，市场规模
    • 收入有市场规模的天花板
  • 市场领头羊可以享受市场溢价
    • 非绝对垄断市场，第二第三者的估值有可能更高，因为可能比第一名增长更快
    • 阿里在如此规模下，还能够实现每年50%以上的增长
  • 市场分散时
    • 优势
      • 有整合的可能
    • 劣势
      • 差异大，难找到共同点
• 成本分析
  • 主营业务成本（可变成本）
    • 直接与收入相关的成本
    • 反映毛利=收入-主营业务成本
  • 运营成本（固定成本）
    • 非直接与收入相关的成本
    • 反映企业经营效率
    • 经营杠杆：生产量⤴分摊的固定成本⤵
      • 即便亏损，也要不停产。固定成本60w,生产50w,亏10w.如果不生产，亏60w.
    • 停止营业点
      • 收入可以cover 固定成本
    • 盈亏平衡点
      • 收入可以cover 可变成本 + 固定成本
  • 不同行业有不同成本结构
    • 新兴科技行业
      • 前期成本巨大
        • 吃下市场份额
        • 降低边际成本
        • 收入快速增长
    • 传统行业
      • 规模扩张⤴成本⤴
      • 收入增长与GDP增速接近
      • 只有降低成本来提高盈利
        • 裁员
        • 资产重组，置换
        • 不良资产剥离

我的想法和知识补充

累，没想法。。。

完整音频转文字

在讲本节课之前，补充一点内容。上一节课中货币派生中，财政政策没有详细来讲，财政政策就是关于国家的预算的收跟支。预算收入相关的，比如中美都进行了减税；关于预算支出，跟财政赤字相关，就是发行的地方债。这些都算财务政策。财政政策相较于货币政策，更多是在于调节收入分配结构，调节资金在不同行业中的分配，以激发/抑制行业发展。重税免税就是很典型的财政政策。

很多人问财政政策的空间有多少？目前来看也不是那么大。所有国家的财政政策都受到财政赤字的约束，国家财政首要目标并不是支撑国家经济发展，而是保持财政纪律。因为收入和支出要合理的匹配，不是说完全相等，但支出不能超过太多收入，这就是所谓的控制赤字率。赤字率过高会导致财政比较脆弱，不可持续。财政从各个主体部门征收税收，以此作为收入基础，维持政府开支、基础建设，如果税收不足支撑支出，就会形成债务堆积和恶化，很多国际因此就爆发货币危机。比如97年亚洲金融风暴，索罗斯狙击泰铢，就是因为泰国财政赤字率太高，不足以持续性覆盖支出，发生了债务危机，国家信用就受损，国家货币就贬值比较厉害。92年索罗斯做空英镑，因为跟此有很大关系。

汇率是跟国家基本面挂钩的，经济越强劲，货币就是处在升值的过程当中；如果国家经济强劲，收入来源也会强，导致赤字率可控。反之经济不行，政府就要靠发债来维持行业发展，导致政府开支超过可持续水平，最终债务的脆弱性就会发生违约，对应货币贬值，类似案例包括08的拉美债务危机、阿根廷、土耳其的问题。这跟外汇储备联系在一起，导致贸易会不平衡，出口小于进口，出现贸易赤字，导致国家支出更多的钱，也是一种负债。这个负债不可持续，货币也会贬值，就给索罗斯很多机会去做空。考察财政政策，就是要维持纪律，不能想花多少就花多少钱。各国家的支出都是要立法之后，形成预算法，通过下一年的安排，才能进行财政调配。

现在中国政府债务包括两部分：中央政府、地方政府的负债。地方政府的负债可以在网上查到公示，但是地方政府会有隐形债务，中国的地方债其实非常高，有几十万亿。这就制约了政府进一步加杠杆，有时候看政府公布的经济数据，基建这一块就体现在固定国定资产投资，制造业投资、房地产投资、自由设施投资。我们看到基建投资的增速，一直处在一个下滑的趋势当中。人们觉得房地产控制住，基建是不是能补短板，所以6月份通过了专项债新规，地方债约束做了一些放宽。但是这个大家也不能抱太多希望，因为财政目标是可持续性，不是可以无限制的拉基建。我们通过财政政策去刺激经济，对冲房地产下滑的投资是有可能，但也不能太乐观。

我们前面经济分析模块基本是结束了。一开始从微观经济学开始，重点讲了成本概念和分析框架；到了宏观经济学，讲了凯恩斯的分析思路和一些核心变量，gdp 就业等；又讲了信用与货币衍生的框架以及相关调控政策。至此，经济分析就告一段落，但经济分析中很多的知识，后面在讲资产定价的时候会反复用到，如果有时间的话，还是希望能反复来听，这样后面的课才能融汇贯通。我们设计课程，每个模块相互独立，但又有千丝万缕的关系。这些都理解了，才能做出一个比较好的资产定价。

今天内容主要是商业分析的演绎框架，这是我自己总结出来的一个十分有用的框架。第一大家要了解，在研究问题的时候有两种思路，一种是演绎法（deduction），一个是归纳法（induction）。从英语词根可以看到，演绎是分解，归纳是收拢。演绎就是说去推理去研究问题，就是从一个点不断推导和论证，抽丝剥茧的把问题逐步搞清楚，从前提而必然得出结论的推理过程，从假设出发运用知识来推导出其他命题的过程。这个在物理学用的比较多，有专门研究的把他称之为物理学第一性思维原理，就是我们反复强调的第一性思维原理。很多时候，在投资研究、做研究、做公众号写文章、讲课定大纲、讲课方式、生活中的问题，就会不自觉运用这个思维原理。这个是马斯克非常推崇该原理。

相对的归纳，就是把一个层面上的因素不断的枚举，对比进而得出结论。形象的比喻二者，一棵树，演绎就是从根部推演树干，到枝干，把树的骨架认知。归纳，就是一个枝干有什么枝条、叶子，有何异同、特征，就是在同一层级比较。

在做公司研究的时候，大多使用的就是归纳法。比如互联网公司小明共享单车，你要做的他公司研究，比较直接的方法就是去研究摩拜等单车的模式，通过研究同行业的类别，得出结论小明的单车值不值得投资。比如你研究一款社交app，就可以参考微信、Facebook是什么功能、布局、特征，然后用这些特征作为参考系，锚定在上面设计产品，这是典型的归纳思维。很多时候人们喜欢用归纳，比较简单省时省力。

反过来，演绎的方法，如果要分析要不要投资一家公司，就要一步步推演，每一步牵扯出很多问题，这个过程就是演绎的过程。比如马斯克要造特斯拉的时候，一开始的问题就是电池成本昂贵，如果归纳法就可能造不下去，因为同期行业公司的电池就是很昂贵；而马斯克就是从做电池出发，分解出很多化学元素的成本，看看那些什么方法可以减少成本，层层分解，把成本结构进行优化，最后特斯拉的电池要比市面上的成本效率都低很多。如果只是靠类比的话，这个项目就放弃掉了。而演绎的方式就是能找到一种路径去改变，比较适合创新。归纳方法很难创新，因为它有个前提假设，就是当前存在的东西是相对合理的。但有些适合并不合理，只是被动被接受。就像很早之前大家都以为地球是宇宙中心，并不是合理的。

在我们在生活中做很重要的决定的时候，年轻人刚毕业面临职业选择的时候，第一份工作是如何选的？第一只股票是如何选的？可能会得出一个结论，主要是通过归纳的方法得出的。比如选择一个专业和职业，就是参考身边的人是如何去做的，比如都往金融就意味着金融薪资高，都买茅台就说明茅台有价值。大家都觉得怎么样，所以我也觉得怎么样。如果是演绎方法处理去就一样。比如我要不要做金融，不应该参考别人，要来思考自己的职业目标是什么，比如是赚钱，要怎么赚，要如何产生收入，投入成本。如何产生收入，要看哪个行业产生收入更高，要看跟自己匹配不，再分解到行业、职业、职位。

我们会发现很多年轻人，根本不会去了解行业和职位，就看到别人好就自己挤着去。大部分同学做很多决策是经不起挑战和质疑的，答不出来就不合理，只是羊群效应趋之若鹜。自己就过得不幸福，因为与自己臆测出来的不一样，是通过别人那里参照来的。我把这称为人们痛苦来源之一，因为用归纳方法做了简单的决定，非常符合人们懒惰天性的行为。演绎就逼迫你去思考，去解决问题，去研究，去跟别人请教，才得出结论，这个事情要不要去做。

很多时候创业这样，之前是就是天下创业一把抄，都是抄别人的，基本大同小异。归纳有一个好处就是省时省力，最快大投入把东西做出来，问题在于没创新，或者创新很少，在成熟市场中肯定会失败。当然在早期市场可能会成功，比如早期的腾讯，在早期的互联网就获得了成功，但是现在不可能在再出现一个腾讯QQ了。除了成本小的话，成功概率比较小。

演绎则从底层出发，比如创业就要想这个产品如何满足人的需求。就是发现没有面对陌生人的产品，区别于微博，利用与性的本能，创新了LBS等很多功能，完全基于如何满足就近陌生人社交的需求，推演出了要有哪些功能，哪些设计。还有就是乔布斯，说很少做市场调研，因为觉得消费者很蠢，因为都是归纳思维，根据大家意见作出一个东西，虽然省时省力又很安全。但需求深入分解会有两种，一种是我意识到的，还有一种我并没有意识到的。乔布斯就说，如果你不把手机做出来，用户不知道自己需要这个手机，并且会为此发出尖叫。其实是乔布斯发现人们对美、对效率的需求，才创造出iPhone。

创新一定是来自于演绎的思维方式，归纳虽然安全，但是不会让你获得超额回报。演绎可能会有一些风险和问题，论证是否合理严密，但最终推出一个合理结果就有很大的可能性。

不仅在做产品，做投资也要有这个思维，看竞品和同行，可能是不可靠的，也是大家都知道的，比如茅台的估值应该多少倍，大家都知道，没有技术含量，没办法获得超额回报。最根本的还是要通过演绎的方法，从买股票基本的角度出发，目前贵不贵，将来在哪里卖出，而不是去类比分析。这里讲到演绎和归纳，展开了很多，就是为了让大家有一种演绎的思维习惯。

后面我们用商业演绎框架，来为大家示范一下，什么是演绎框架。还是回到最初的问题？这家公司值不值得投，从原点进行推理。我们要投资这家公司目的是为了赚钱，从常识出发，要有投入与回报，要卖出-买入的差价，就是赚的钱。目标函数的就是maximize return，公司是否是有价值，价格是否有吸引力，在资产定价再来讲。公司是否是好公司，从会计学来讲，能持续赚越来越多的钱就是好公司。我们怎么识别一个公司是否是好公司，从定量的角度来看，这个公司的成长性如何，盈利潜力如何，一步步推下来，盈利=收入-成本。收入、成本如何一步步分析出来，这个过程就是演绎的过程。在收入、成本可能会涉及归纳思维，量价、行业竞争就要用归纳。一个完整的框架，演绎是主干进行推动，血肉填充也要用到归纳去做。二者不是排斥的，会互相应用到一起的。今天讲这个框架，做公司做行业研究的基础框架，学会之后就知道如何看一个公司行业与市场。

很多人有时候分析的不透彻，就是因为理解的过于表面和笼统，要把笼统的东西一直往下分解，直至可以很透彻观察变量为止。收入可能是一个数值，比如小明收益可能是10个亿，可以按照类别进行分解收入，有肉包菜包等等。要分析不同产品种类的贡献率是多少，比如肉包50%，那肉包就对收入贡献是最重要的，那如何看小明包子铺肉包就至关重要，那19年的非洲猪瘟冲击就会对包子铺产生很大影响，影响成本上高，用户意愿下降，毛利进一步压缩，会十分影响效益。不同产品的利润率也不一样，比如星巴克的产品，有咖啡、面包、蛋糕等，他的利润率最高的还是咖啡，因为成本最低。食物制作、原材料的成本要超过咖啡成本。所以，咖啡是贡献星巴克最高收入，卖面包其他种类就跟经营策略有关系，想营造一站式的服务，想增加额外的服务，可以满足更多需求。比只卖咖啡的心理感受是不一样的，但咖啡本身决定了利润率怎么走。所以你就要把一家公司的收入分解成不同的门类，对公司的贡献是怎么样的。

也可以从另外的维度去分解收入。收入=产品数量价格，那肉包一年收入=单价一年销量。这时候分解成量价的原因是要考察量价怎么组合，可以有最高的收入，结果最大化。要么价格提上去，或者销量提上去，但是问题价格和销量存在对应的反比关系的，绝大部分产品价格高销量就会下降。这就提到价格弹性这一个微观概念，公司产品或服务价格变动影响销量变动，就是价格弹性。比如打折扣销量就会增长很多，表示价格弹性非常大；反之，销量跟价格变动没有明显的关系，这个时候弹性就比较差。比如大米每天都要吃，一季度后大米涨价一些，可能就没有明显的感觉。生活必需品本身就不贵，它的价格弹性趋向于零，不管多贵老百姓都会去买，交给企业去做会出问题，所以这些都是国家专营的。

通常上市公司里面，价格弹性比较低的话，就意味着公司可以通过涨价实现增长，就像海天味业、茅台、苹果，他们的目标消费人群消费弹性是趋近于零的。所以价格弹性比较低的产品可以提价提高收入。定价区间要去测试价格和销量在什么水平才会收入最优，虽然没办法直接去计算，但是可以去测试。因此把收入分解成单价和销量，就能进一步分析价格弹性，进一步分析企业能否通过提价方式完成成长，并且你自己做企业的话可以找到一个合理的定价。还可以把收入分为更多的分类标准，比如地域、人口特征。苹果就会分美国市场、中国市场、欧洲市场都怎么样，中国市场贡献了更多的边际收益，这样来看中国市场就会更重要，这样就能看到清晰的脉络。

举个案例，互联网游戏公司，腾讯一大半收入都来源于游戏，游戏公司的收入分解为付费用户数（100w）、人均付费额（1k），那就会有10个亿的收入。100w付费用户来自2000W总在线用户数，转化率5%，所以提高收入，就要提高在线用户数的转化，付费单价（ARPU，互联网公司比较重要的指标）。进一步分析，在线用户总数，又代表了的市场占用率，比如微信就占有10个亿，代表了市场地位。转化反应的是用户粘性，粘性越高就越容易付钱；ARPU反应了忠诚度，忠诚度越高越容易付钱。因此你分析一家游戏公司的成长性，就可以从这几个可观测的指标去进行分析。这个思路推广开，所有互联网公司的商业模型都可以这样去分析。所以，我们可以看到互联网公司非常关注用户数，用户数可以分为注册用户、付费用户等用户漏斗。公众号也是一样的，有多少用户、活跃多少、付费多少，公众号收入提升就是要提高粉丝、提高打开率、提高单个用户的付费金额、提高活跃用户的付费转化，收入才会越来越多。这个在研究信息行业，是非常重要的工具。

我们可以通过不同维度去分解收入，就能发现商业经营中最细致的脉络，进而研究这家公司未来的前景。从公司的经营者，如何去改善这些结果。

收入除了分解之外，跟市场也有很大关系，比如某行业的市场规模是多少，调查公司会做一些推断总行业的收入总量是多少，比如餐饮是4.2w亿，其中44%是由小吃快餐贡献的。收入的增长也非常重要，微观上来讲取决的经营情况，宏观来讲取决于市场规模。行业的市场规模是如何增长的。比如PMT行业，整个市场规模都会增长比较快，特别是互联网人群没有触顶的时候，这就是市场红利。

市场可以用不同维度去考察，比如市场份额就可以找到市场领头羊，领头羊可以享受议价优势。用户、现金流都会往大的公司进行聚集，茅台、格力、腾讯、阿里就会享受估值与各种议价，因此他们可以在几千亿市值的基础上保持高增长。市场也会有一会跟随，比如京东，增长速度会更快，估值也比阿里贵很多。所以，在一个不是绝对垄断的领域，第二第三的公司估值会比第一更贵，公司盈利倍数会高很多，后面公司估值再仔细讲。在一个非常集中的市场里，给后面的人进入空间就不多。比如互联网细分的搜索，中国美国都比较集中，第二第三的市场份额非常少。

还有就是非常分散，比如教育、餐饮，新东方+好未来占整体教育行业还不足5%的市场份额，最高也不过10%。海底捞的收入在整个行业中基本被忽略。分散市场优势是创新可以整合进行统领，劣势是差异化比较大。比如餐饮很难靠好吃创造一个餐饮去独霸。以上就是市场与收入的关系，仅仅分析收入变量就分析了这么多东西，这就是演绎的框架，再用归纳进行血肉填充。

收入之后，我们可以分析成本。成本可以分类，从会计上分为主营业务成本和运营成本，固定成本和可变成本。主营业务指直接跟产生收入相关的成本，包子皮、蒸笼等，收入-主营业务成本=毛利。运营成本是跟收入没有直接关系的，比如需要会计、市场营销，跟直接生产包子没有关系，但是是卖包子必不可少的环节。主营业务成本和运营成本又反映了不同内容，主营业务表毛利，运营成本表利率，下节课财务报表再仔细讲。

固定成本，比如店铺租金50w，不管卖不卖，成本不会发生变化。可变成本，比如包子铺卖100还是50，使用的包子馅不一样。产量增加固定成本会下降，这是所谓的经营杠杆，固定成本就被分摊的越来越少，这就是为什么有些行业在会计上是亏损，但是保持经营就是为了分摊固定成本，如果停产固定成本还是要交；如果不停产，生产的收入还是可以弥补一些固定成本的。所以，通过这个你可以观察固定成本很高的行业都会这样，亏损还是要生产，不然亏损更多，比如钢铁行业。这就带来两个概念，盈亏平衡点，就是收入可以覆盖固定成本与可变成本；停业营业点指所有收入刚好覆盖固定成本。这些概念可以百度一下。

不同行业也会有不同成本结构，新兴科技行业与传统行业。新兴行业刚开始成本巨大，京东开始于阿里竞争的时候，产生了大量物流支出、研发投入，滴滴刚开始的补贴投入，并没有产生收入，一开始投入很高，圈占用户，因为用户越多，份额越多，就变成一家独大赢家通吃，然后可以降低边际成本，快速收入增长。然后传统行业就另外一种模型，规模的扩张跟成本扩张是对应的，没有边际规模一说，市场规模比较稳定，跟GDP比较接近。传统行业增加收入就比较难，只能通过优化成本结构，比较裁员、资产重组(卖掉/置换不赚钱的业务)、资产剥离。比如之前处理银行坏账的时候，成立了一些资产管理公司（信达）。不同的成本结构，也对应了不同的投资逻辑，风险投资与股权投资。

最后总结起来，讲收入与成本、不同行业分析研究，对应了回到最初的点——判断这家公司是否可以足够赚钱。因此就要分析其收入、成本，分别细分这些变量，带出一整套的商业分析演绎框架，是研究行业市场最根本的一个框架。通常你把本框架学外，你就掌握宏观分析之外的基本面的分析与研究了。宏观还要考察更多的变量，可以看前几节课。微观的市场分析，本框架都是适用的。包括人生当中重要的决定，找工作、创业，满足用户什么样的需求，都是可以用到这些思维的。知识的学习，只要有一个点让你有启发，对个人成长都是有帮助的。

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