6秦小明-新金融思维训练笔记第06讲-金融的财务会计基础I-商业分析的演绎框架

Posted by Yuankun Li on 2020-05-04

思维导图

商业分析的演绎框架

上节补充:财务政策

国家预算收与支

  • 收入:税收相关政策:减税
  • 支出:财政赤字相关政策:地方债

调节作用

相较于货币政策

  • 调节收入分配结构
  • 调节资金在不同行业中的分配

调节空间

  • 首要目标

    • 并不是支撑国家经济发展,而是保持财政纪律,可持续
  • 收入和支出合理的匹配,控制赤字率

    • 支出不能超过太多收入
    • 赤字率过高->财政脆弱,不可持续
      • 97年亚洲金融风暴,索罗斯狙击泰铢,做空英镑
        • 因为泰国财政赤字率太高,不足以持续性覆盖支出,发生了债务危机
        • 国家信用⤵,汇率⤵贬值比较厉害。
      • 经济⤴收入⤴赤字率⤵汇率⤴
  • 国家的支出立法,形成预算法

    • 安排下一年财政调配

研究思路

演绎法(deduction)

  • 从根到叶
  • 第一性思维原理:马斯克
  • 从一个点不断推导和论证
  • 适合创新,事物本质
  • 风险:推演过程是否合理?
  • 例子
    • 马斯克要造特斯拉的时候,一开始的问题就是电池成本昂贵,如果归纳法就可能造不下去,因为同期行业公司的电池就是很昂贵;而马斯克就是从做电池出发,分解出很多化学元素的成本,看看那些什么方法可以减少成本,层层分解,把成本结构进行优化,最后特斯拉的电池要比市面上的成本效率都低很多。如果只是靠类比的话,这个项目就放弃掉了。
    • 乔布斯认为不需要做市场调研

归纳法(induction)

  • 从叶到根
  • 简单,省时省力
  • 早期市场可能成功,成熟市场必然失败
  • 风险:假设现存的东西是相对合理的
  • 例子:研究公司/行业
    • 比如你研究一款社交app,就可以参考微信、Facebook是什么功能、布局、特征,然后用这些特征作为参考系,锚定在上面设计产品
    • 比如互联网公司小明共享单车,你要做的他公司研究,比较直接的方法就是去研究摩拜等单车的模式,通过研究同行业的类别,得出结论小明的单车值不值得投资

完整分析框架中

  • 推导过程靠演绎
  • 数据靠归纳

推演是否值得投资某家公司

为了赚钱 max(p1-p0)

企业业绩是否能够持续成长

盈利=收入-成本 增长如何

  • 收入分析
    • 不同产品带来收入比例,利润率
      • 例如星巴克的产品,有咖啡、面包、蛋糕等,他的利润率最高的还是咖啡
    • 收入=产品销量数量*价格
      • 价格弹性
        • 价格⤵销量⤴很少->价格弹性低(刚性需求);价格⤵销量⤴很多->价格弹性高
      • 定价->max(产品销量数量*价格)
    • 地域、人口特征
      • 苹果就会分美国市场、中国市场、欧洲市场,中国市场贡献了更多的边际收益
    • 案例1:互联网游戏公司
      • 付费用户数(100w)* 人均付费额/付费单价(ARPU)(1k)= 收入(10个亿)
      • 在线用户总数,代表[市场占用率]
      • ARPU代表[忠诚度],忠诚度⤴越容易付钱
      • 付费用户数/在线用户总数=转化率
        • 代表[用户粘性],粘性⤴就越容易付钱
      • 用户数可以分为注册用户、付费用户等用户漏斗
    • 案例2:公众号
      • 有多少用户、活跃多少、付费多少
      • 公众号收入提升就是要提高粉丝、提高打开率、提高单个用户的付费金额、提高活跃用户的付费转化
  • 影响收入因素
    • 研究行业,市场规模
      • 收入有市场规模的天花板
    • 市场领头羊可以享受市场溢价
      • 非绝对垄断市场,第二第三者的估值有可能更高,因为可能比第一名增长更快
      • 阿里在如此规模下,还能够实现每年50%以上的增长
    • 市场分散时
      • 优势
        • 有整合的可能
      • 劣势
        • 差异大,难找到共同点
  • 成本分析
    • 主营业务成本(可变成本)
      • 直接与收入相关的成本
      • 反映毛利=收入-主营业务成本
    • 运营成本(固定成本)
      • 非直接与收入相关的成本
      • 反映企业经营效率
      • 经营杠杆:生产量⤴分摊的固定成本⤵
        • 即便亏损,也要不停产。固定成本60w,生产50w,亏10w.如果不生产,亏60w.
      • 停止营业点
        • 收入可以cover 固定成本
      • 盈亏平衡点
        • 收入可以cover 可变成本 + 固定成本
    • 不同行业有不同成本结构
      • 新兴科技行业
        • 前期成本巨大
          • 吃下市场份额
          • 降低边际成本
          • 收入快速增长
      • 传统行业
        • 规模扩张⤴成本⤴
        • 收入增长与GDP增速接近
        • 只有降低成本来提高盈利
          • 裁员
          • 资产重组,置换
          • 不良资产剥离

我的想法和知识补充

累,没想法。。。

完整音频转文字

在讲本节课之前,补充一点内容。上一节课中货币派生中,财政政策没有详细来讲,财政政策就是关于国家的预算的收跟支。预算收入相关的,比如中美都进行了减税;关于预算支出,跟财政赤字相关,就是发行的地方债。这些都算财务政策。财政政策相较于货币政策,更多是在于调节收入分配结构,调节资金在不同行业中的分配,以激发/抑制行业发展。重税免税就是很典型的财政政策。

很多人问财政政策的空间有多少?目前来看也不是那么大。所有国家的财政政策都受到财政赤字的约束,国家财政首要目标并不是支撑国家经济发展,而是保持财政纪律。因为收入和支出要合理的匹配,不是说完全相等,但支出不能超过太多收入,这就是所谓的控制赤字率。赤字率过高会导致财政比较脆弱,不可持续。财政从各个主体部门征收税收,以此作为收入基础,维持政府开支、基础建设,如果税收不足支撑支出,就会形成债务堆积和恶化,很多国际因此就爆发货币危机。比如97年亚洲金融风暴,索罗斯狙击泰铢,就是因为泰国财政赤字率太高,不足以持续性覆盖支出,发生了债务危机,国家信用就受损,国家货币就贬值比较厉害。92年索罗斯做空英镑,因为跟此有很大关系。

汇率是跟国家基本面挂钩的,经济越强劲,货币就是处在升值的过程当中;如果国家经济强劲,收入来源也会强,导致赤字率可控。反之经济不行,政府就要靠发债来维持行业发展,导致政府开支超过可持续水平,最终债务的脆弱性就会发生违约,对应货币贬值,类似案例包括08的拉美债务危机、阿根廷、土耳其的问题。这跟外汇储备联系在一起,导致贸易会不平衡,出口小于进口,出现贸易赤字,导致国家支出更多的钱,也是一种负债。这个负债不可持续,货币也会贬值,就给索罗斯很多机会去做空。考察财政政策,就是要维持纪律,不能想花多少就花多少钱。各国家的支出都是要立法之后,形成预算法,通过下一年的安排,才能进行财政调配。

现在中国政府债务包括两部分:中央政府、地方政府的负债。地方政府的负债可以在网上查到公示,但是地方政府会有隐形债务,中国的地方债其实非常高,有几十万亿。这就制约了政府进一步加杠杆,有时候看政府公布的经济数据,基建这一块就体现在固定国定资产投资,制造业投资、房地产投资、自由设施投资。我们看到基建投资的增速,一直处在一个下滑的趋势当中。人们觉得房地产控制住,基建是不是能补短板,所以6月份通过了专项债新规,地方债约束做了一些放宽。但是这个大家也不能抱太多希望,因为财政目标是可持续性,不是可以无限制的拉基建。我们通过财政政策去刺激经济,对冲房地产下滑的投资是有可能,但也不能太乐观。

我们前面经济分析模块基本是结束了。一开始从微观经济学开始,重点讲了成本概念和分析框架;到了宏观经济学,讲了凯恩斯的分析思路和一些核心变量,gdp 就业等;又讲了信用与货币衍生的框架以及相关调控政策。至此,经济分析就告一段落,但经济分析中很多的知识,后面在讲资产定价的时候会反复用到,如果有时间的话,还是希望能反复来听,这样后面的课才能融汇贯通。我们设计课程,每个模块相互独立,但又有千丝万缕的关系。这些都理解了,才能做出一个比较好的资产定价。

今天内容主要是商业分析的演绎框架,这是我自己总结出来的一个十分有用的框架。第一大家要了解,在研究问题的时候有两种思路,一种是演绎法(deduction),一个是归纳法(induction)。从英语词根可以看到,演绎是分解,归纳是收拢。演绎就是说去推理去研究问题,就是从一个点不断推导和论证,抽丝剥茧的把问题逐步搞清楚,从前提而必然得出结论的推理过程,从假设出发运用知识来推导出其他命题的过程。这个在物理学用的比较多,有专门研究的把他称之为物理学第一性思维原理,就是我们反复强调的第一性思维原理。很多时候,在投资研究、做研究、做公众号写文章、讲课定大纲、讲课方式、生活中的问题,就会不自觉运用这个思维原理。这个是马斯克非常推崇该原理。

相对的归纳,就是把一个层面上的因素不断的枚举,对比进而得出结论。形象的比喻二者,一棵树,演绎就是从根部推演树干,到枝干,把树的骨架认知。归纳,就是一个枝干有什么枝条、叶子,有何异同、特征,就是在同一层级比较。

在做公司研究的时候,大多使用的就是归纳法。比如互联网公司小明共享单车,你要做的他公司研究,比较直接的方法就是去研究摩拜等单车的模式,通过研究同行业的类别,得出结论小明的单车值不值得投资。比如你研究一款社交app,就可以参考微信、Facebook是什么功能、布局、特征,然后用这些特征作为参考系,锚定在上面设计产品,这是典型的归纳思维。很多时候人们喜欢用归纳,比较简单省时省力。

反过来,演绎的方法,如果要分析要不要投资一家公司,就要一步步推演,每一步牵扯出很多问题,这个过程就是演绎的过程。比如马斯克要造特斯拉的时候,一开始的问题就是电池成本昂贵,如果归纳法就可能造不下去,因为同期行业公司的电池就是很昂贵;而马斯克就是从做电池出发,分解出很多化学元素的成本,看看那些什么方法可以减少成本,层层分解,把成本结构进行优化,最后特斯拉的电池要比市面上的成本效率都低很多。如果只是靠类比的话,这个项目就放弃掉了。而演绎的方式就是能找到一种路径去改变,比较适合创新。归纳方法很难创新,因为它有个前提假设,就是当前存在的东西是相对合理的。但有些适合并不合理,只是被动被接受。就像很早之前大家都以为地球是宇宙中心,并不是合理的。

在我们在生活中做很重要的决定的时候,年轻人刚毕业面临职业选择的时候,第一份工作是如何选的?第一只股票是如何选的?可能会得出一个结论,主要是通过归纳的方法得出的。比如选择一个专业和职业,就是参考身边的人是如何去做的,比如都往金融就意味着金融薪资高,都买茅台就说明茅台有价值。大家都觉得怎么样,所以我也觉得怎么样。如果是演绎方法处理去就一样。比如我要不要做金融,不应该参考别人,要来思考自己的职业目标是什么,比如是赚钱,要怎么赚,要如何产生收入,投入成本。如何产生收入,要看哪个行业产生收入更高,要看跟自己匹配不,再分解到行业、职业、职位。

我们会发现很多年轻人,根本不会去了解行业和职位,就看到别人好就自己挤着去。大部分同学做很多决策是经不起挑战和质疑的,答不出来就不合理,只是羊群效应趋之若鹜。自己就过得不幸福,因为与自己臆测出来的不一样,是通过别人那里参照来的。我把这称为人们痛苦来源之一,因为用归纳方法做了简单的决定,非常符合人们懒惰天性的行为。演绎就逼迫你去思考,去解决问题,去研究,去跟别人请教,才得出结论,这个事情要不要去做。

很多时候创业这样,之前是就是天下创业一把抄,都是抄别人的,基本大同小异。归纳有一个好处就是省时省力,最快大投入把东西做出来,问题在于没创新,或者创新很少,在成熟市场中肯定会失败。当然在早期市场可能会成功,比如早期的腾讯,在早期的互联网就获得了成功,但是现在不可能在再出现一个腾讯QQ了。除了成本小的话,成功概率比较小。

演绎则从底层出发,比如创业就要想这个产品如何满足人的需求。就是发现没有面对陌生人的产品,区别于微博,利用与性的本能,创新了LBS等很多功能,完全基于如何满足就近陌生人社交的需求,推演出了要有哪些功能,哪些设计。还有就是乔布斯,说很少做市场调研,因为觉得消费者很蠢,因为都是归纳思维,根据大家意见作出一个东西,虽然省时省力又很安全。但需求深入分解会有两种,一种是我意识到的,还有一种我并没有意识到的。乔布斯就说,如果你不把手机做出来,用户不知道自己需要这个手机,并且会为此发出尖叫。其实是乔布斯发现人们对美、对效率的需求,才创造出iPhone。

创新一定是来自于演绎的思维方式,归纳虽然安全,但是不会让你获得超额回报。演绎可能会有一些风险和问题,论证是否合理严密,但最终推出一个合理结果就有很大的可能性。

不仅在做产品,做投资也要有这个思维,看竞品和同行,可能是不可靠的,也是大家都知道的,比如茅台的估值应该多少倍,大家都知道,没有技术含量,没办法获得超额回报。最根本的还是要通过演绎的方法,从买股票基本的角度出发,目前贵不贵,将来在哪里卖出,而不是去类比分析。这里讲到演绎和归纳,展开了很多,就是为了让大家有一种演绎的思维习惯。

后面我们用商业演绎框架,来为大家示范一下,什么是演绎框架。还是回到最初的问题?这家公司值不值得投,从原点进行推理。我们要投资这家公司目的是为了赚钱,从常识出发,要有投入与回报,要卖出-买入的差价,就是赚的钱。目标函数的就是maximize return,公司是否是有价值,价格是否有吸引力,在资产定价再来讲。公司是否是好公司,从会计学来讲,能持续赚越来越多的钱就是好公司。我们怎么识别一个公司是否是好公司,从定量的角度来看,这个公司的成长性如何,盈利潜力如何,一步步推下来,盈利=收入-成本。收入、成本如何一步步分析出来,这个过程就是演绎的过程。在收入、成本可能会涉及归纳思维,量价、行业竞争就要用归纳。一个完整的框架,演绎是主干进行推动,血肉填充也要用到归纳去做。二者不是排斥的,会互相应用到一起的。今天讲这个框架,做公司做行业研究的基础框架,学会之后就知道如何看一个公司行业与市场。

很多人有时候分析的不透彻,就是因为理解的过于表面和笼统,要把笼统的东西一直往下分解,直至可以很透彻观察变量为止。收入可能是一个数值,比如小明收益可能是10个亿,可以按照类别进行分解收入,有肉包菜包等等。要分析不同产品种类的贡献率是多少,比如肉包50%,那肉包就对收入贡献是最重要的,那如何看小明包子铺肉包就至关重要,那19年的非洲猪瘟冲击就会对包子铺产生很大影响,影响成本上高,用户意愿下降,毛利进一步压缩,会十分影响效益。不同产品的利润率也不一样,比如星巴克的产品,有咖啡、面包、蛋糕等,他的利润率最高的还是咖啡,因为成本最低。食物制作、原材料的成本要超过咖啡成本。所以,咖啡是贡献星巴克最高收入,卖面包其他种类就跟经营策略有关系,想营造一站式的服务,想增加额外的服务,可以满足更多需求。比只卖咖啡的心理感受是不一样的,但咖啡本身决定了利润率怎么走。所以你就要把一家公司的收入分解成不同的门类,对公司的贡献是怎么样的。

也可以从另外的维度去分解收入。收入=产品数量价格,那肉包一年收入=单价一年销量。这时候分解成量价的原因是要考察量价怎么组合,可以有最高的收入,结果最大化。要么价格提上去,或者销量提上去,但是问题价格和销量存在对应的反比关系的,绝大部分产品价格高销量就会下降。这就提到价格弹性这一个微观概念,公司产品或服务价格变动影响销量变动,就是价格弹性。比如打折扣销量就会增长很多,表示价格弹性非常大;反之,销量跟价格变动没有明显的关系,这个时候弹性就比较差。比如大米每天都要吃,一季度后大米涨价一些,可能就没有明显的感觉。生活必需品本身就不贵,它的价格弹性趋向于零,不管多贵老百姓都会去买,交给企业去做会出问题,所以这些都是国家专营的。

通常上市公司里面,价格弹性比较低的话,就意味着公司可以通过涨价实现增长,就像海天味业、茅台、苹果,他们的目标消费人群消费弹性是趋近于零的。所以价格弹性比较低的产品可以提价提高收入。定价区间要去测试价格和销量在什么水平才会收入最优,虽然没办法直接去计算,但是可以去测试。因此把收入分解成单价和销量,就能进一步分析价格弹性,进一步分析企业能否通过提价方式完成成长,并且你自己做企业的话可以找到一个合理的定价。还可以把收入分为更多的分类标准,比如地域、人口特征。苹果就会分美国市场、中国市场、欧洲市场都怎么样,中国市场贡献了更多的边际收益,这样来看中国市场就会更重要,这样就能看到清晰的脉络。

举个案例,互联网游戏公司,腾讯一大半收入都来源于游戏,游戏公司的收入分解为付费用户数(100w)、人均付费额(1k),那就会有10个亿的收入。100w付费用户来自2000W总在线用户数,转化率5%,所以提高收入,就要提高在线用户数的转化,付费单价(ARPU,互联网公司比较重要的指标)。进一步分析,在线用户总数,又代表了的市场占用率,比如微信就占有10个亿,代表了市场地位。转化反应的是用户粘性,粘性越高就越容易付钱;ARPU反应了忠诚度,忠诚度越高越容易付钱。因此你分析一家游戏公司的成长性,就可以从这几个可观测的指标去进行分析。这个思路推广开,所有互联网公司的商业模型都可以这样去分析。所以,我们可以看到互联网公司非常关注用户数,用户数可以分为注册用户、付费用户等用户漏斗。公众号也是一样的,有多少用户、活跃多少、付费多少,公众号收入提升就是要提高粉丝、提高打开率、提高单个用户的付费金额、提高活跃用户的付费转化,收入才会越来越多。这个在研究信息行业,是非常重要的工具。

我们可以通过不同维度去分解收入,就能发现商业经营中最细致的脉络,进而研究这家公司未来的前景。从公司的经营者,如何去改善这些结果。

收入除了分解之外,跟市场也有很大关系,比如某行业的市场规模是多少,调查公司会做一些推断总行业的收入总量是多少,比如餐饮是4.2w亿,其中44%是由小吃快餐贡献的。收入的增长也非常重要,微观上来讲取决的经营情况,宏观来讲取决于市场规模。行业的市场规模是如何增长的。比如PMT行业,整个市场规模都会增长比较快,特别是互联网人群没有触顶的时候,这就是市场红利。

市场可以用不同维度去考察,比如市场份额就可以找到市场领头羊,领头羊可以享受议价优势。用户、现金流都会往大的公司进行聚集,茅台、格力、腾讯、阿里就会享受估值与各种议价,因此他们可以在几千亿市值的基础上保持高增长。市场也会有一会跟随,比如京东,增长速度会更快,估值也比阿里贵很多。所以,在一个不是绝对垄断的领域,第二第三的公司估值会比第一更贵,公司盈利倍数会高很多,后面公司估值再仔细讲。在一个非常集中的市场里,给后面的人进入空间就不多。比如互联网细分的搜索,中国美国都比较集中,第二第三的市场份额非常少。

还有就是非常分散,比如教育、餐饮,新东方+好未来占整体教育行业还不足5%的市场份额,最高也不过10%。海底捞的收入在整个行业中基本被忽略。分散市场优势是创新可以整合进行统领,劣势是差异化比较大。比如餐饮很难靠好吃创造一个餐饮去独霸。以上就是市场与收入的关系,仅仅分析收入变量就分析了这么多东西,这就是演绎的框架,再用归纳进行血肉填充。

收入之后,我们可以分析成本。成本可以分类,从会计上分为主营业务成本和运营成本,固定成本和可变成本。主营业务指直接跟产生收入相关的成本,包子皮、蒸笼等,收入-主营业务成本=毛利。运营成本是跟收入没有直接关系的,比如需要会计、市场营销,跟直接生产包子没有关系,但是是卖包子必不可少的环节。主营业务成本和运营成本又反映了不同内容,主营业务表毛利,运营成本表利率,下节课财务报表再仔细讲。

固定成本,比如店铺租金50w,不管卖不卖,成本不会发生变化。可变成本,比如包子铺卖100还是50,使用的包子馅不一样。产量增加固定成本会下降,这是所谓的经营杠杆,固定成本就被分摊的越来越少,这就是为什么有些行业在会计上是亏损,但是保持经营就是为了分摊固定成本,如果停产固定成本还是要交;如果不停产,生产的收入还是可以弥补一些固定成本的。所以,通过这个你可以观察固定成本很高的行业都会这样,亏损还是要生产,不然亏损更多,比如钢铁行业。这就带来两个概念,盈亏平衡点,就是收入可以覆盖固定成本与可变成本;停业营业点指所有收入刚好覆盖固定成本。这些概念可以百度一下。

不同行业也会有不同成本结构,新兴科技行业与传统行业。新兴行业刚开始成本巨大,京东开始于阿里竞争的时候,产生了大量物流支出、研发投入,滴滴刚开始的补贴投入,并没有产生收入,一开始投入很高,圈占用户,因为用户越多,份额越多,就变成一家独大赢家通吃,然后可以降低边际成本,快速收入增长。然后传统行业就另外一种模型,规模的扩张跟成本扩张是对应的,没有边际规模一说,市场规模比较稳定,跟GDP比较接近。传统行业增加收入就比较难,只能通过优化成本结构,比较裁员、资产重组(卖掉/置换不赚钱的业务)、资产剥离。比如之前处理银行坏账的时候,成立了一些资产管理公司(信达)。不同的成本结构,也对应了不同的投资逻辑,风险投资与股权投资。

最后总结起来,讲收入与成本、不同行业分析研究,对应了回到最初的点——判断这家公司是否可以足够赚钱。因此就要分析其收入、成本,分别细分这些变量,带出一整套的商业分析演绎框架,是研究行业市场最根本的一个框架。通常你把本框架学外,你就掌握宏观分析之外的基本面的分析与研究了。宏观还要考察更多的变量,可以看前几节课。微观的市场分析,本框架都是适用的。包括人生当中重要的决定,找工作、创业,满足用户什么样的需求,都是可以用到这些思维的。知识的学习,只要有一个点让你有启发,对个人成长都是有帮助的。



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